转自：财信期货研究
估值：现货中性略低，盘面中性略高
从钢厂利润及黑链上下游利润角度来看，以螺卷为代表的主流钢材品种利润有所改善，但利润仍处于偏低水平；从基差角度来看，螺卷盘面升水现货，螺卷基差中性略低；从品种比值角度来看，螺矿比中性偏低。整体来看，以螺纹为代表的钢材现货估值中性略低，盘面中性略高。
驱动：强预期尚难证伪，弱现实或压制盘面反弹高度
从静待角度来看，钢材产量持稳，需求边际有降，库存降幅收窄，钢材供需边际转弱，静待进一步发酵（从需求驱动来看，弱地产待修复、基建尚有韧性、制造业补库力度或有限、钢材出口维持高位组合下，短期钢材需求改善力度或有限）；从预期角度来看，宏观提振带来的需求改善预期尚难证伪，关注需求跟进情况。
总结：强预期尚难证伪，弱现实或压制盘面反弹高度，静待产业矛盾进一步累积。现实需求驱动仍显不足，短期螺纹10合约盘面或难有效突破独立电炉平电生产成本一线压力位（目前华东独立电炉平电成本在3780-3800元/吨），估值偏高背景下，需警惕强预期兑现带来估值下修风险（目前黑色产业链除铁矿之外，煤焦螺卷基差盘面都处于升水格局）。
关注点：下游用钢需求释放力度、地产销售情况
研报正文 TEXT
01
估值：现货中性略低，盘面中性略高
从钢厂利润角度来看，以螺卷为代表的主流钢材品种利润周度环比有所好转，但利润仍处于近四年偏低水平；从黑色产业链上下游利润角度来看，吨煤利润环比下降，但利润水平仍处相对高位；吨焦利润随着现货第一轮的提降落地而有所收窄；下游需求不足，钢厂利润或难继续走扩，钢厂或通过控制采购成本来优化利润。
从基差角度来看，螺纹、热卷10合约盘面升水现货，对比历年同期，目前螺卷基差整体处于近9年同期偏低水平，盘面估值相对偏高。
从品种比值来看，螺矿比维持低位震荡运行。钢厂复产背景下，螺矿比驱动向下，但铁矿自身受港口高库存压制，螺矿比上下驱动力度较为有限。对比历年同期，螺矿比仍处于近8年同期最低水平。
从螺纹钢10合约盘面绝对估值来看，螺纹10合约接近华东独立电炉平电生产成本，考虑到螺纹现实需求整体表现一般，短期螺纹10合约盘面或难有效突破电炉平电成本一线（若盘面价格远大于平电生产成本，电炉钢厂可考虑直接在盘面卖出套保锁定生产利润）。
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02
驱动
产业：供需矛盾仍待发酵，成本支撑或下移
铁水产量环比有降，但钢厂盈利率继续好转，铁水产量或仍有一定的回升空间。据Mysteel调研，截止5月24日当周，铁水产量连续7周增加后环比微降，对比历年同期，目前日均236.8万吨的铁水产量仍有一定的回升空间（铁水产量峰值或在240万吨左右）。
钢材产量稳中有增背景下，以Mysteel五大品种为代表的钢材表需边际有降，静待供需矛盾进一步发酵。同比角度来看，五大品种供需双降，产量同比下降幅度略大于表需下降幅度；环比来看，供增需减，供需边际转弱。此格局延续下，以热卷、冷轧为代表的板材库存压力或将凸显（相比螺纹、线材低产量对应低库存，热卷、冷轧、中厚板库销比相比往年偏高）。
从需求驱动来看，地产销售尚未明显好转，或拖累地产新开工继续偏弱运行。据国家统计局数据，截止5月26日，30大中城市商品房成交面积（30日均值）仍处于近6年同期最低水平，在“去库存”及“保交楼”政策指引下，与地产用钢需求息息相关的新开工或暂难明显改善。
基建方面，专项债发行有所提速，基建投资或有韧性。严控隐性债务及土地出让下滑背景下，地方政府财政吃紧，基建投资增速水平与地方债券发行强度相对应。数据显示，截止5月24日，5月新增专项债发行额为4078亿元，专项债发行进度为28.8%，相比2023年同期的46.5%仍有较大的差距。
制造业方面，工业企业补库周期力度或有限。从现实角度来看，工业企业营收增速与产成品库存增速之差环比有所下降，经济复苏动能仍弱；从预期角度来看，M1作为产成品库存的领先指标，暂未明显回升，工业企业主动补库的意愿或仍偏低。
从钢材出口角度来看，周度环比有所下降，但5月钢材出口量或维持在900万吨以上的高位。据SMM调研，2024年第21周，国内32港钢材出港量环比下降48.71万吨至209.28万吨。若维持5月以来出口节奏（截止5月24日，32港钢材日均出港量为31.94万吨，折算5月钢材出口量或达990万吨），5月钢材出口量或与4月相差不大。
需求驱动不足，成本支撑或有下降风险。短期在地产弱势依旧、基建尚有韧性、制造业补库力度有限、钢材出口维持高位背景下，建材需求淡季或稳中有降，供增需减格局延续下，钢材供需矛盾或将进一步凸显，钢厂利润或面临压缩，高库存原料或面临跌价风险。截止5月24日，铁矿是港口库存延续增加态势，港库绝对值创2022年4月以来新高；炼焦煤总库存延续小幅增加态势；吨焦利润有所修复，利润驱动下，独立焦企开工或进一步提升（焦炭产能过剩）。整体来看，原料有让利的驱动。
预期：强预期短期难证伪
房地产重磅政策不断，专项债发行提速及1万亿超长期特别国债下发，建筑板材估值有所抬升，建材需求预期受提振。建筑工地资金到位率继续改善，市场预期淡季建筑用钢需求或“淡季不淡”，强预期短期尚难证伪，盘面或表现出一定的抗跌。关注建材需求下降速度。
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03
总结
强预期尚难证伪，弱现实或压制盘面反弹高度，静待产业矛盾进一步累积。需求驱动不足背景下，短期螺纹10合约盘面或难有效突破独立电炉平电生产成本（目前华东独立电炉平电成本在3780-3800元/吨），估值偏高背景下，需警惕强预期兑现带来估值下修风险（目前黑色产业链除铁矿之外，煤焦螺卷基差盘面都处于升水格局）。